1.1.现制茶饮近三千亿，赛道空间广阔，未来有望保持7-8%增速

我国饮料行业稳健增长，目前规模超万亿，预计 2024 年市场规模达 1.3 万亿，2019- 2024 年 CAGR 约 5.9%。我国软饮料（非酒精饮料）行业处于稳健增长阶段，按零 售额计算，2014-2019 年我国饮料行业市场规模从 7433 亿元增长至 9914 亿元，近 5 年 CAGR 为 5.93%。预计 2019-2024 年行业仍维持该增速，2024 年预计我国软饮料 行业的市场规模将增长至 13230 亿元。 现制茶饮超过 2000 亿规模，过去 5 年超高速增长，预计 2021-2025 年 CAGR 为 7.6%，增速回归理性，但结构占比仍在提升。 1）市场规模：根据艾媒咨询报告显示，中国现制茶饮的市场规模由 2016 年的 291 亿元增长至 2021 年的 2796 亿元，预计 2021 年现制茶饮门店约 39 万家，除 2020 年 疫情影响，其余年份均保持高速增长态势，年复合增长率为 57.23%。

(资料图片仅供参考)

2）线上渗透率提升：2019 年现制茶饮外卖平台 GMV 为 160 亿元（占比 7-8%）， 2020 年约为 240 亿元（占比 13%），同比提升 50%。 3）未来展望：外卖普及带动现制茶饮份额进一步提升，叠加居民收入水平提高，现 制茶饮行业规模将进一步提升。预计未来 4 年增速将回归理性，到 2025 年中国现 制茶饮的市场规模将达到 3749 亿元，对应 2021-2025 年 CAGR 为 7.6%。

1.2.格局从分散走向集中，蜜雪冰城是平价现制茶饮的绝对龙头

现制茶饮行业集中度较低，百花齐放，格局呈”一超多强、长尾占比高”，正逐步向 头部集中。由于现制茶饮准入门槛低，市场参与者众多，竞争格局分散，品牌百花 齐放，且长尾品牌众多。其中，定位中低端茶饮品牌门店数较多，蜜雪冰城绝对领 先，门店数 2 万家以上，根据 2021 年行业数据测算，以销售额及门店数口径计算， 预计蜜雪品牌市占率分别为 7.2%、5.1%，份额远远领先竞品。第二梯队品牌玩家门 店数分布在 2000-6000 家左右，包括古茗、书亦烧仙草、茶百道、沪上阿姨、Coco 等，但区域属性较强，大本营市场门店密度较高但全国化程度一般。 根据艾媒咨询报告显示，2021 年度中国现制茶饮行业市场规模为 2796 亿元，蜜雪 冰城品牌门店 2021 年度终端销售额约为 200 亿元，约占现制茶饮行业市场规模的7.2%。

根据华经产业研究院报告显示，2021 年我国现制茶饮门店约 39 万家，公司 “蜜雪冰城”品牌境内门店 2021 年末数量约 2 万家，约占现制茶饮门店总数的 5.9%。 蜜雪冰城是平价市场的绝对龙头。现制茶饮行业参与者众多，主要有加盟和直营两 种模式。根据价格带可以分为高端（20 元以上）、中端（10-20 元）和平价（10 元以 下）品牌，蜜雪冰城是平价市场的绝对龙头。根据窄门餐眼数据，截至到 2022 年 10 月 10 日，蜜雪冰城门店数约 23000 家，远超现制茶饮其他品牌，而产品均价 8.37 元，在现制茶饮行业价格优势显著。

1.3.现磨咖啡赛道仍处于快速成长期

现磨咖啡赛道近年快速扩容，行业仍处于高成长阶段，预计未来 3 年 CAGR 有望 在近 30%，下沉空间巨大。2020 年，我国咖啡市场中速溶咖啡占比 52.4%，现磨咖 啡占比 36.5%，现磨咖啡渗透率有待进一步提高。市场规模方面，根据艾瑞咨询数 据，中国现磨咖啡市场从 2017 年的 284 亿增长至 2021 年的 876 亿，约为现制茶饮 规模的 1/3，过去 4 年 CAGR 为 32.5%，增长高速，预计 2021-2024 年行业 CAGR 有望在 29.8%，2024 年行业规模有望超 1900 亿元，现磨咖啡品类继续快速扩容。 现磨咖啡龙头企业瑞幸和星巴克均为直营模式，杯单价较高。幸运咖主要以加盟模 式经营，主打高性价比。

根据德勤研究，2020 年我国咖啡馆门店数约 10.8 万家，主 要分布在二线及以上城市，其中，大型连锁咖啡店数量约为 1.4 万家，占比在 13% 左右，集中度仍有较大提升空间。根据窄门数据，幸运咖最新门店数约 1200 家，门 店数市占率约 1.1%，幸运咖品牌市占率水平远低于蜜雪。 现制冰淇淋市场群雄割据，行业增速快。冰淇淋行业市场规模从 2016 年的 960 亿 元增长至 2021 年的 1600 亿元，CAGR 为 10.8%。国内冰淇淋市场以肯德基、麦当 劳和哈根达斯等国外品牌，以及本土乳企和区域性大品牌为主，现制冰淇淋以肯德 基、麦当劳、蜜雪冰城为主。

2.1.二十余年运筹帷幄，成长为现制茶饮龙头

从初创到成熟历时二十余年。自 1997 年创始人张红超成立蜜雪冰城，到 2022 年至 今，历时 25 年的发展历程可大致分为四个阶段。 1）品牌初创，首发现制冰淇淋（1997-2006）：2006 年首发“蜜雪冰城超级冰堡”， 售价仅 1 元。 2）加盟模式探索，逐步成长（2007-2012）：加盟店数量逐步扩张，两年实现 180 家 门店加盟。 3）快速扩张，实现供应链升级和原料自产（2013-2020）：成立河南大咖食品有限公 司，实现核心原料自产。同时建设仓储物流中心，实现供应链升级。 4）资本入局加速扩张（2020-至今）：美团、高领等资本入局，门店数突破 2 万家。

2.2.创始人持股比例高，股权结构稳定

创始人及亲属持股超过 80%，股权结构稳定。公司实际控制人为张红超和张红甫， 截至 2022 年 9 月，分别持股 42.78%，同时又分别通过青春无畏和始于足下间接控 制 0.45%的股份。创始人合计持股 86.46%，拥有绝对控制权。其他自然人股东为公 司高管，时鹏（供应链负责人）、孙建涛（西南分公司及海外负责人）分别持股 0.88%， 罗静（财务总监）持股 0.71%，蔡卫淼（仓储物流负责人）持股 0.18%。 美团、高瓴、中信入局蜜雪冰城。2020 年 12 月，美团龙珠旗下龙珠美城、高瓴资 本旗下高瓴蕴祺、中信产业基金旗下天津磐雪分别投资 9.3、9.3、4.7 亿元持有蜜雪 冰城 4%、4%、2%的股份，成为第三、四、五大股东。彼时公司估值 233 亿元，对 应 2020-2021 年静态估值的 37 倍和 12 倍。

搭建员工持股平台绑定核心管理团队，护航中长期发展。青春无畏、始于足下为公 司员工持股平台，二者分别持股比例为 0.45%，员工持股计划有利于充分调动公司 管理团队及核心骨干的积极性和创造性，护航公司的中长期盈利和发展。

创始人兄弟草根出身，创业经验丰富，核心高管团队相对年轻化。核心管理团队中， 张红超（兄）自 1997 年起开始创业，通过自主研发，研制出公司第一代冰淇淋等产 品——蜜雪冰城超级冰堡，随后长期从事产品研发并主导了公司的研发方向，张红 甫（弟）2007 年加入。兄弟二人分工合作配合得当，张红超作为董事长主抓产品、 技术和供应链，张红甫作为总经理主管加盟商和品牌运营。由于出身草根，对下沉 市场及大众消费群体理解深刻，品牌定位及品牌基因非常平民化。创始人兄弟正值 壮年，具有拼搏精神，公司其他高管不乏 85 后，如时鹏、孙建涛、蔡卫淼、奚沿河、 于敏等。年轻化团队赋能品牌年轻化运营及管理。

2.3.近两年门店急剧扩张，下沉市场跑马圈地

2020 年门店突破万家，2022 年突破 2 万家，2020-2022 年为门店超高速扩张期。复 盘蜜雪门店发展历程，公司在 2007-2014 年扩张速度并不快，至 2014 年突破 1000 家，2015 年开始，公司门店进入快速扩张节奏，平均每年开店数超过 1200 家，2018- 2019 年公司（蜜雪+幸运咖+极拉图）门店数 4533/7186 家，这一阶段加速扩张驱动 力主因，2013 年以来公司成立河南大咖食品子公司正式进行供应链布局及自主生产。 2020 年以来，公司在疫情冲击下逆势加速扩张，主因疫情导致品牌加速出清，中小 杂牌退出背景下公司抓住机遇积极布局优质点位，2022 年 6 月，公司开放乡镇加盟 申请，门店进一步向下沉市场打开。2019-2021 年，公司整体门店净增加 2629、5897、 7382 家，过去 3 年门店复合增长率 65%。2022 年 1-3 月新开 1764 家新加盟店。预 计 2022 年底突破 2.8 万家门店，2025 年门店数有望突破 4 万家。

门店覆盖兼具广度与深度，覆盖广下沉高，河南、山东为优势市场。公司已实现 31 个省份全覆盖，分线级城市来看，蜜雪冰城集中在三线及以下城市，三至五线城市 合计占比 57.6%，一线城市仅占 4.6%，与公司主打性价比路线有关。分线城市收入 结构更类似于华莱士，但更加下沉。分区域来看，蜜雪冰城门店主要集中在河南、 河北、山西、陕西、四川及广东等地区，华南与华西门店较少，目前在拓展江浙沪 市场。横向对比看，蜜雪下线城市占比过半。其他品牌如古茗、喜茶、瑞幸、书亦 烧仙草的新一线及二线收入占比更高；从各线城市门店覆盖率看，蜜雪一线-四线城 市覆盖率 100%，五线城市覆盖率 96%，茶百道次之，而喜茶、瑞幸、星巴克基本实 现上线城市全覆盖，下沉程度较低。

2.4.近三年增长迅猛，盈利能力较为优异

2019-2021 年收入翻 4 倍，利润超 4 倍，净利率达 18.5%。近三年营收、利润表现亮眼，盈利能力相对稳定。营业总收入从 2019 年的 25.66 亿元增长至 2021 年 103.51 亿元，CAGR 为 100.85%，2022Q1 营收 24.34 亿元。归母净利润从 2019 年的 4.45 亿元增长至 2021 年的 19.1 亿元，CAGR 为 107.17%，增速快于营收，主因期间费 用不断优化。公司盈利相对稳定，毛利率保持在 30%以上，期间费用有所优化。2021 年以来，公 司毛利率稍有下滑，但仍保持在 30%以上。净利率走势稳定且较高，2022Q1 净利率 为 16.06%。费用方面，销售和管理费用控制效果显著。2021 年销售和管理费用率分 别为 3.9%和 3.6%，分别较 2019 年下降 3.5pct 和 1.2pct。

3.1.品牌定位及单店模型决定了门店利于扩张

品牌定位主打极致高性价比，低线城市覆盖率高。对比其他连锁现制茶饮品牌，蜜 雪冰城主打极致性价比，几乎没有竞品客单价低于蜜雪冰城。公司以优质平价策略 不仅收割了同类型竞品的份额，同时承接了包装茶饮市场中消费升级的需求，因此，公司定位的目标客群广袤，受众市场优于高端茶饮玩家，且在品牌定位上较其他中 端竞品更清晰。对比竞品对于下沉市场的渗透，蜜雪冰城覆盖率更高，覆盖范围更广。就三至五线 城市覆盖率而言，蜜雪冰城覆盖率均处于领先地位，并且由于蜜雪冰城门店数远超 竞品，实际门店数更是远超其他品类。对比同样覆盖深度的古茗，蜜雪冰城的覆盖 范围更广。

加盟及开店意愿决定了公司的拓展速度及难度——站在加盟角度，加盟蜜雪品牌能 获得超过社会平均的投资回报水平。1）年轻人热爱投入的品类；2）小门店高坪效； 3）标准化程度相对高，操作简单易培训；4）财务回报角度：初始投入及开店门槛 低、爬坡期快、投资回收期合理。5）盈利确定性较高，门店存活率高。

门店模型初始投资较低，日流水及坪效相对较高，易于招商扩张。好的单店模型设 计是加盟业态扩张的底层要素，而其商业特点背后对企业能力的要求是比拼的核心。 首先，横向对比其他加盟业态，奶茶饮品店单店模型优异性体现在单店初始投资相 对较轻且投资回收期更短，决定了奶茶饮品连锁相对其他赛道更易于实现多店管理 与快速扩张，模型要素对于专业加盟商来说更具有吸引力。口味大众化程度较高， 北方更适合推广，南方例如两广和福建地区消费者更偏好传统饮品和凉茶，推广难 度稍大。茶饮品类的赛道容量巨大，对于各个玩家来说天花板更高，但劣势在于品牌间的竞争压力较大。

闭店指标相对较优，公司门店存活率处于同类业态高分位水平。闭店率指标是考核 门店模型稳健度的重要指标之一，通常来讲，随着门店数的增加，品牌的闭店率会 呈现先下降、后上升的趋势，蜜雪近两年闭店率在 3-4%，指标在行业内表现优异， 验证公司的开店质量、加密仍在良性通道，保证了加盟商持续开店的意愿。对比来 看，其他茶饮品牌闭店率在双位数左右。渠道反馈，蜜雪加盟门店分化差异相对不 大，盈利情况总体都比较好，预计盈利门店占比 90%以上，主因随着规模效应，蜜雪品牌力持续强化，而其他区域性品牌受品牌力不强、疫情下加盟商（尤其是单体 加盟商）抗风险能力较弱，关店率水平在 10%以上。

3.2.商业模式标准化程度高，加盟商相对易管理

门店标准化程度高，加盟商好管理。选址难易度、客单价高低、产品及门店可标准 化程度、原料供应链成熟度四个方面共同决定了门店拓张空间及管理难度，蜜雪扩 张模型优异。 加盟商高效管理的核心在于门店操作的标准化，标准化程度越高越好。蜜雪冰城产 品数量少，操作难度低，利于培训和管理，平均出杯时间在 30 秒左右，可以更大程 度规避人工操作环节的食品安全问题及非标准化的问题。高端品牌人工环节多，管 理难度更大。中端品牌虽然流程相对标准化，但对原材料质量把控较弱，如古茗使 用的厚乳或者椰浆必须从菲诺或者安佳进货，蜜雪冰城则实现了原材料的自产自销 和质量监控。

从加盟商特征来看，蜜雪冰城以老加盟商为主，单个加盟商管理2-5家店门店，单 店加盟商占比不到 10%，几十家到百家的头部加盟商占比5%左右。加盟商同时经 营如绝味鸭脖等其他餐饮业态，年龄主要分布在 30～45 岁，经营经验丰富，加盟意 愿高，便于沟通和管理。

中小型加盟商为主，加盟商结构逐步优化，体系相对完善。从加盟商结构及画像来 看，结合渠道反馈，2019 年以前公司以老加盟商、河南人为主，加盟商门店比约 1:7， 2019 年后提高加盟商学历、资金、从业经验等门槛，目前加盟商门店比约 1:2~1:2.5， 加盟商约 9500 家，其中，5 家店以上加盟商占比约 10-12%，单店加盟商占比不到 10%，几十家到百家的头部加盟商占比 5%左右，最大的加盟商约 190 家店。从加盟 商拓展思路来看，公司希望多扶持有开多家店能力的中小型加盟商（2-5 家），减少 对大型加盟商的依赖，同时规避单体加盟商的管理难问题。

加盟商管理体系完善、严格。开店前：1）加盟商准入门槛高，渠道反馈通过率万里 挑一，新加盟商加入通常需验资 80 万，学历基本上为专科以上，且有服务行业从业 经验，对蜜雪冰城有品牌认知，并有规定的到店经营时长要求；2）培训：对于首次 开店的新加盟商，公司要求加盟商、店长、店员到总部培训一个月，老加盟商开新 店则可由店长代训，且在日常门店管理中，可联系公司督导免费驻店进行指导。 开店中：公司统一进行门店物料供应、操作标准输出，并有 360 度摄像头监控记录 门店运营情况。

监督机制：公司管理采用线上线下相结合，线上监控所有加盟商进 货、报货、销货库存情况，公司实施线上监控和测算；线下有将近 900 个市场区域 经理/督导进行线下管理，一个人大概管理 20 多家，偶尔跨区域巡店进行纠偏，巡 店周期约一个星期，另外公司也另设市场稽核组（约 40 人），独立于市场督导部门 对门店进行抽查，对市场督导人员的工作进行监督。此外，合同一年一签，对不符 合要求的经销商可进行快速的动态调整。

3.3.完善的供应链是关键壁垒

原料自产保质保量，完善的仓储物流强化优势。蜜雪冰城的供应链优势体现在： 1）自建产能：公司已经建立起 252 亩智能制造产业园，1.3 万㎡全自动化生产车间， 实现现制饮品、现制冰淇淋核心食材的自主生产，同时公司正在广西、重庆、河南、 海南、安徽等地筹建新的生产基地。2019-2021 年，公司产能翻 6 倍，从 6.1 万吨提 升至 36.2 万吨，去年公司总体产能利用率 70%以上。同时，公司通过规模效应不断 提升，实现了对上游议价能力的强化。

2）仓储物流：公司已在河南、四川、新疆、江苏、广东、辽宁、浙江等 22 个省份、 自治区、直辖市设立了仓储物流基地，并通过公司的物流合作方，建立了基本覆盖全国的物流运输网络。结合渠道反馈，公司物流体系支撑乡镇市场的下沉，频次约 一周两配，订单响应时间在 3 天内。 3）进一步向上游延伸：公司现已在四川安岳建立柠檬初加工生产基地，确保柠檬的 稳定供给并降低采购成本。同时 IPO 项目将在重庆潼南、广西崇左等原材料产地建 厂，进一步扩大公司的生产优势。

3.4.优质平价定位清晰，供应链为基，跑马圈地构筑领先优势

蜜雪冰城三大核心竞争力相辅相成，共同助力品牌脱颖而出。一方面，蜜雪冰城的 供应链优势为食品安全保驾护航。同时，完善的物流仓储体系能够实现高效配送和 充足供应。另一方面，加盟商模式下，蜜雪冰城单店模型优异、加盟商盈利空间大 且持续性强，品牌更容易扩张。同时，得益于标准化的加盟流程和管理流程，公司 能更高效地管理万店规模。在单店模型成功并不断跑马圈地过程中，门店扩张不断 强化供应链的优势。

现制茶饮行业机遇与挑战并存。对比其他连锁业态，茶饮品牌的优势在于盈利空间 大，市场容量大，门店极易扩张，头部品牌成长空间更大。劣势在于行业壁垒低， 市场参与者众多，竞争更加激烈。另一方面，茶饮产品较传统卤味、早餐等生命周 期较短，消费者口味容易迁移，需要不断研制新品赢得消费者认可。展望来看，中 短期现制茶饮市场集中度会有所提升，但长期来看集中度较其他行业更低。单店模 型方面，投资回收期更快，坪效更高，资本回报率更高，但波动性有可能加大。

4.1.主品牌三年有望翻倍，探索幸运咖和品牌出海打造新成长极

收入空间=境内门店数（蜜雪冰城、幸运咖）×单店营收+海外门店数×单店营收。 国内蜜雪主品牌空间测算：中期门店数看到 4.2 万家，仍有 2 万家拓店空间。极限 门店数约 6-8 万家。 现有门店分布来看，根据窄门餐饮数据，门店数超千家的省份共 9 个，包括河南、 山东、四川、河北、安徽、广东、山西、浙江、江苏。按省份来看，目前山西、青 海、宁夏、甘肃（青、甘、宁人口基数低）、河南为门店最密集的前五大省份。具体 城市来看，河南郑州共 728 家门店，每十万人门店保有量达 6 家，为最密集地区。 测算一：假设全国蜜雪门店密度达到目前郑州市水平，门店天花板上限为全国人口 *郑州当前门店密度=14,000 十万人*6 家门店/每十万人=8.4 万家，以 70%计算为 5.9 万家。因此，我们测算蜜雪门店上限天花板约 6-8 万家。

测算二：根据各省份目前发展情况，中期维度看，中性假设预计山西省门店密度达 4 家/十万人（最大值），其余省份固定比例依次递减，上海门店密度达 2 家/十万人 （最小值）。测算理论门店数为 4.2 万家。

第二曲线——幸运咖空间测算：中长期门店数看到 5000 家以上，品牌处于成长期， 天花板尚远。 幸运咖品牌仍处于成长期，当前共覆盖 27 个省份 216 个城市，但各省份布局均不 多，门店超百家的省份仅有河南、浙江、安徽。由于分布较散，品牌势能尚小，门 店较多的城市包括郑州 60 家/温州 51 家/西安 34 家/洛阳、台州 30 家，开店依附于 蜜雪强势市场。 测算一：市占率角度，2022H1 我国现制咖啡门店约 11.73 万家，幸运咖当前市占率 1.1%，中性假设下——未来 5 年行业 CAGR 为 8%，幸运咖市占率提升至 3%，则 对应理论门店数为 5171 家，乐观假设理论门店数 9446 家。 测算二：类比蜜雪空间的测算，中长期维度展望，偏中性假设下，预计当前门店密 度在 0.2-0.3 的省份提升至 1，门店密度处于 0.1-0.2 的省份提升至 0.5，其余省份假 设提升至 0.2，测算理论门店数约为 5800 家，较当前仍有 4 倍空间。

客流量×客单价双重拉力下，同店营收每年仍处于增长通道，预计未来同店增长 8- 10%。 公司处于品牌势能提升及门店有序扩张阶段，2019-2021 年，公司单店收入稳步提 升，即使在 2020 年新冠疫情冲击及门店高速扩张背景下，公司同店仍能维持 7%正 增长，2021 年同店增长 34%，预计 2022 年炎热天气驱动下，同店仍能有较快增长。 同店增长驱动力：1）品牌力强化——客流量提升：门店端，公司不断进行门店形象 升级，目前升级为第七代门店；品牌营销端，通过雪王 IP、主题曲、线上粉丝培育 等“洗脑式”营销活动提升品牌宣传知名度及曝光率。 2）结构升级&新品——客单价提升：渠道反馈蜜雪杯单价从 2020 年以前低于 6 元 提升至目前 7-8 元，杯单价提升主因高单价新品推动等，公司上新速度较快，且新品定价普遍在 8 元以上。

新茶饮之风席卷东南亚，海外空间广阔。根据 Momentum Works 和 qlub 联合发布的 数据，2021 年东南亚奶茶市场规模约 36.6 亿美金，约合 263 亿人民币。其中印尼、 泰国和越南茶饮市场规模最大，市场规模分别为 115 亿/54 亿/26 亿元，分别占比 43.7%/20.5%/9.9%。茶饮品牌极其分散，仅新加坡不到 25 亿元规模的市场中就有超 过 90 个连锁茶饮品牌，其中约 60 家初具规模。蜜雪冰城从越南开始布局海外市场， 逐步扩张至印尼和新加坡等国。截至 2022Q1，公司越南、印尼门店数分别为 249 家、 317 家，2021 年及 2022Q1 海外营收分别为 0.49、0.35 亿元。公司官方口径宣布 2022 年 6 月已布局超过 1000 家门店，上市后也将增加海外投资，预计未来海外市场规 模将有高速增长。

蜜雪冰城市占率稳步提升，远期空间巨大。与其他国产品牌选择从新加坡开始海外 市场的策略不同，蜜雪冰城选择越南开始。2018-2021 年，蜜雪冰城在越南拓店 200 余家，平均每个月开业 5 家门店。远期测算：东南亚地区人口 6.75 亿。中性假设： 以当前全国蜜雪门店密度的 30%计算，维持目前店均营收（约为国内的 60%），对 应海外收入空间 12 亿元。乐观假设，以当前全国蜜雪门店密度的 40%计算，店均 营收提升至国内当前收入的 70%，对应海外空间 19 亿元。

5.1.收入预测

１）门店拓展：公司近两年在疫情下加速拓店，结合渠道反馈，预计公司蜜雪主品 牌未来三年仍将维持每年 6000 家左右的开店速度；幸运咖扩张速度较快，2022 年 开店有望达 2000 家，中期开店目标较为激进，我们预计未来三年幸运咖每年新开门 店约 1000-1500 家。 2）同店方面：预计 2022 年同店营收仍维持较快增加，后续两年随着门店加密及下 沉，预计同店增速放缓至 10%、8%。综上，预测公司 2022-2024 年收入分别为 170 亿、241 亿、315 亿，分别同比增长 64%、42%、31%。

5.2.利润预测

2021-2022 年受原材料成本上行影响，公司毛利率略有回落，随着大宗原材料价格 回落，预计成本端稳中有降，结合招股书，公司 2022 年 3 月发布“减免加盟费”政 策，对 2021 年在册加盟商减免 1 年加盟费合计约 2 亿元，4 月公司进行物料调价， 下调 69 个核心物料价格，降价幅度平均 15%，以让利加盟商共度疫情难关。综上， 我们预计公司 2022 年净利率将有所回落，2023 年以后随着疫情压力缓解，盈利能 力稳中有升。我们预计 2022-2024 年公司净利润分别为 22.2 亿、36.7 亿、50.2 亿， 分别同比增长 16%、65%、37%。给予公司 2022 年 30 倍估值，对应今年合理市值 为 660 亿。假设公司 2023 年上市，给予当年 30 倍估值，预计市值为 1100 亿。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）