本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

Keep，移动互联网时代最后的后浪之一，三度冲击IPO。

(相关资料图)

从最新的招股书中可见，近三年来，Keep实现营收翻倍、亏损收窄——不过，这些都不是它要强调的重点。Keep招股书的重点，依然是对中国健身市场的线性外推——

“2022年中国健身人群渗透率为26.5%，而美国为47.8%，欧洲为42.5%。尤其是，2022年中国的健身房会员渗透率为2.8%，远低于美国的19.9%和欧洲的7.9%。中国健身人群渗透率预计于2027年将达到32.9%……”

带着这份前方风景无限好的蓝图，Keep渴望它的故事能被市场接受与追逐。

不过，现实则是，成立九年，Keep手握可观流量，却始终难以踱进高效变现的大门：以销售自有品牌运动产品为主要营收构成的Keep，更像一个在线健身市场蓝图的标点，没有生动的颜色，也没有明确的方向。

自律不是一门好生意，垂直电商也不是——“Keep悖论”面前，Keep如何破局？

01 喜忧参半

Keep最新招股书，更新了2020年至2022年经营数据，横跨新冠疫情周期，数据上来看，Keep既吃到了居家期间线上健身市场爆发的红利，也体会到了手握大量流量却难变现的苦楚，真可谓喜忧参半。

喜的是，Keep一直强调的牺牲短期盈利以换取市场份额的生长模式初见成效；忧的是，Keep的盈利效率越来越低，劝人自律这门生意看起来并不好做。

招股书数据显示，Keep的月活用户数量保持持续稳定增长，截至2022年底，Keep月活用户达到3640万，超过行业第二月活数据的三倍；同时， Keep营收从2020年的11.07亿元到2022年的22.12亿元，实现翻倍，同期亏损也从22.44亿元到1.05亿元，大幅收窄。

在过去三年的时间里，Keep的核心演进路径，便是养成用户的消费习惯。数据显示，2020年、2021年及2022年，Keep月活跃用户转化为会员的转化率逐步提高，分别为6.4%、9.5%及10%；与此同时，其同期每名月活跃用户收入分别为37.2元、47.1元及60.8元，呈现出一路走高的趋势。

数据：平均月活用户数据，来源：Keep招股书

然而，另一组数据却说明了用户在用实际行动拒绝付费。招股书显示，2020年、2021年及2022年，Keep的月会员留存率分别为73.3%、71.1%及65.3%。这种趋势曲线，让市场不得不重新考量Keep的盈利能力。

在营销重压、付费用户走低情况下，Keep毛利率受到了压缩。2020年、2021年及2022年Keep毛利率分别为45.1%、41.8%及40.7%。可以确定的是，眼前Keep的增长必然还存在隐患。

我们也不得不思考，劝人自律这门生意注定难做吗？

02 健身生意的第一性：沉没成本

在健身这个非但不是刚性需求，反而令用户痛苦的市场中，劝人自律还需找到窍门——沉没成本实际上才是约束用户的第一性。

从招股书信息可见，Keep的经营表现与季节有关。数据显示，其月活跃用户数量和收入呈现季节性波动的特征。在各年的第二季度和第三季度用户锻炼意愿较高，平均月活跃用户和平均平均订阅会员数相对较多，因此收入在此期间也相应增加。

图：KEEP近三年月活数据情况，来源：招股说明书

以上数据表明：健身并非用户的刚性需求，而是在时间空余、气候合适的一个可选项。

作为互联网平台，其最有效的盈利手段为：制造市场需求—满足用户需求—令用户数量持续稳定的增长。但矛盾的是，健身分泌的多巴胺让人快乐，为了获得这种快乐，却需要咬牙坚持过令人疲惫且痛苦的漫长锻炼过程。

卢梭曾说过，“无所事事，是人类仅次于活下去的首要和最大嗜好。” 自律是否让人更自由有待考证，但确定的是，自律令人痛苦且有违人性，这也从一定程度上决定了劝人自律不是门好做的生意。

但好消息是，以Keep招股书数据做观察样本，用户锻炼意愿与付出的成本正相关。

根据招股书，2020年、2021年及2022年，Keep每名月活跃用户的月均锻炼次数分别为5.0次、4.1次及4.8次，而付费后用户锻炼意愿明显提高，Keep同期每名订阅会员的月均锻炼次数为了10.9次、7.2次及7.8次。

图：KEEP月活及平均锻炼次数，来源：招股说明书

诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格利茨曾经举一个类似的例子，他说，“加入你花7美元买了一张电影票，你怀疑这个电影是否值7美元。看了半小时后，你最担心的事被证实了；影片糟透了，你应该离开电影院吗？在做这个决定是，你应当忽视那7美元。因为无论你离开影院与否，钱都不会再收回。”可惜调查发现，绝大部分人在这种情况下会选择继续把电影看完。

这印证了行为经济学的理论：

人在判断一件事值不值得继续做下去的时候，会考虑已经在这件事上付出的成本。同样地，当沉没成本足够大时，才能激励用户进行健身行为。

图：KEEP会员付费水平及留存率，来源：招股说明书

从Keep眼前的横向对比来看，近三年来Keep平均会员月付费（年度会员订阅收入/12/平均月度订阅会员）水平无论是提高还是减低，都没有改变其月会员留存率降低的基本盘。

以免费服务吸引用户的Keep，在拥有象征性地收取12元至25元的会员费用，最新的数据是Keep月会员留存率为65.3%，对比“美版Keep”，这个数据并不算好看：美国线上健身先行者Peloton，成为会员的门槛是购买售价最低2599美元的健身单车，虽然其月活用户仅为600万，留存率却超过95%。

这组纵向数据的对比可以见得，当沉没成本足够大，才能有足够动力激励用户的健身行为。

03 垂直电商从未被证明是好生意

平台经济的逻辑，是依靠用户和服务构建双向驱动逻辑。用优质内容或服务带动用户端流量的增长，再用大量的用户流量带动优质内容的生成，双向飞轮增长缺一不可。

以免费服务作为拉新手段的Keep，本质上是想做平台生意。可是目前看来，Keep的平台生意像是缺了一条腿。作为平台，在供给端Keep的内容产品并不具备排他性，占收入比重四成的会员订阅及线上付费内容，在B站、某音甚至小红书中都可以找到免费资源。

与Peloton培养自己的“网红”教练不同的是，Keep社区内的内容主要来自于签约，2020年、2021年及2022年，Keep支付的内容相关费用分别为300万元、900万元及1700万元，对应分别拥有248名、321名及642名健身达人及第三方内容提供商提供的内容，这其中包括知名度较高的韩小四、周六野、帕梅拉等健身达人，而这些达人在B站、某音，甚至小红书上的账号，同样拥有对应的免费健身内容。

没有排他性的内容实质，平台经济中吸引用户的环节，就只能靠金钱解决。数据显示，2020年、2021年及2022年，Keep销售开支分别为3.02亿元、9.56亿元及6.46亿元，分别占当期收入的27.3%、59%及29.2%。

在互联网企业烧钱换营销几乎已经成为约定俗成的潜规则，但Keep的另一组数据却暴露出许多隐患。

一方面是连续投入营销换取市场的模式逐渐变得低效，2022年Keep平均月活数据同比增长率仅5.9%，对比2021年的15.82%的增长率低了许多。此外，持续高营销之下，Keep的获客成本越来越高，根据招股书披露的数据可以推算，Keep平均年度拉新成本从2021年的11.65元增长到2022年的79.65元（流量费用/新增平均月活数量）。

图：平均拉新成本，来源：招股书、锦缎研究院

除此之外，即便是烧钱换流量，作为平台企业Keep的变现手段也不具备排他性。

招股书数据显示，声称要覆盖用户的整个健身生命周期的Keep，营收由三部分组成：自有品牌运动产品、会员订阅及线上付费内容和广告及其他，2022年三者所占比例分比为51.4%、40.4%及8.2%。

具体来看，收入贡献最大的自有品牌运动产品业务，Keep出售包括跑步机、健身手环、电子秤和瑜伽垫等产品，在安踏、小米、迪卡侬都可以找到平替。

无论是OEM还是ODM模式，作为平台型企业，Keep本质上卖的是品牌，而不是产品。相较于传统运动品牌，Keep在供应链整合、制造和品质端并不具备优势。我们可以看到Keep履约成本（物流、包装、仓储等相关费用）占收入比重逐年提升。

图：KEEP履约成本占比，来源：招股说明书

而对于用户而言，购买产品一方面需要为Keep的流量成本买单，一方面又要为Keep的履约成本买单，而产品又不具备排他性。当用户了解产品内在价值后，品牌效应会越来越弱，不具备长期增长性。

当然如果从另一个角度来看，实际上Keep相较于传统产品制造商有着流量优势。如何利用流量优势实现产品端的排他性，才是Keep目前最应该考虑的问题，毕竟流量的钱不能白花。

根据互联网“三级火箭”理论，一个企业只有完成低成本获取流量、高效率运营流量、高价格流量变现三个阶段的时候，流量完成闭环，才能确立明确的商业模式。

目前来看，Keep仍未走通以上闭环。

图：Keep业务模式，来源：Keep招股书

Keep用九年的时间为市场讲述了一个关于线上健身平台的完美设想。但历史经验告诉我们，垂直电商从未能自证是门好生意。而那些未经验证的商业模式，最终大都成为了一场击鼓传花的估值游戏。

04 结局

时代浪潮奔流不息，不同时代人们总有不一样的需求特性。60年代大家在温饱线上挣扎，70年代为计划经济奔波，改革开放初期即便是利用交通物流信息的短缺性，也能让一部分人先富起来。

线上健身肯定是解决了部分人的需求，Keep也一定是一个比较好的产品。只不过对于解决特定需求而言，产品当前并不具备延展性和想象力。而从投资者视角来看，一重重要参照系则是远在大洋彼岸的表亲Peloton日子过得也不好，市值自2021年以来，已从“癫疯”时期下跌了500亿美元，当前市值在40亿美元左右。

通过分析，我们也发现了这门生意的七寸——如果商业模式坚持健身第一性，那么如何挖掘出用户侧“沉没成本”的深度与耐受度，则将是Keep能否冲破悖论的关键。